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三花智控深度:专注向前不止,明日三花更烂漫

发表日期:2018/6/11 16:50:23 来源:长江电力设备新能源 评论 总点击量:

报告要点:战略布局清晰,走向多元化、专业化与全球化

三花三十四年的发展是一段实现制冷部件进口替代、走向全球并持续技术发展的历程。公司战略布局较为清晰,即基于传统制冷主业,通过产品升级及应用终端拓展进行多元化布局,同时聚焦全球市场拓宽成长空间,以先进的技术及专业的产品、服务及管理强化竞争优势。当前公司业务板块协同效应强,拥有稳健增长的家用制冷及高成长性的新能源车热管理、微通道等业务。

制冷业务成本优势领先,汽零兼具技术、产品及客户资源优势

公司是全球化的制冷控制部件制造商,四通换向阀与电子膨胀阀全球市占率均超过30%,依靠规模效应及精益管理成本优势显著,2017年制冷业务毛利率高达35.9%。子公司三花汽零是全球车用空调部件龙头,目前正大力开拓新能源车热管理业务,乘用车零部件行业具备高进入壁垒,公司竞争优势主要体现在技术、产品及客户三个方面:1)电子膨胀阀等技术全球领先,同时具备热泵等前瞻技术储备;2)行业经验丰富,产品种类齐全,具备集成能力;3)进入特斯拉、奔驰、大众等全球一线车企供应链,客户黏性强。

电池液冷及热泵空调加速渗透,热管理升级提升单车价值量

2017年国内纯电动乘用车因小微型占比高且动力电池能量密度偏低,热管理以风冷为主;中长期随着车型升级(A级及SUV主导消费需求)及三元电池高镍化(由523转向811/NCA),动力电池液冷大势所趋;短期2018年补贴政策调整也正强化这一趋势,公司电池液冷产品单车价值量可达1000元。新能源车热泵空调较传统PTC制热能效更好,基于续航提升需求,全球正加速推广;因热泵系统更为复杂,技术要求更高,产品价值量有望显著提升。

电动车热管理空间广阔,制冷业务稳中有进

公司是全球少有的同时具备电动车热管理控制、换热及驱动部件的企业,当前产品单车价值量合计可达1500~2000元,2020及2025年全球乘用车市场空间有望分别达到61.9亿与192亿元。今年特斯拉Model 3、明年下半年大众MEB及奔驰等定点车型项目量产将支撑公司热管理业务快速增长。当前家用空调仍占据公司制冷业务主体,预计2018年将平稳增长;商用制冷(中央空调及冷链业务)市场前景良好;微通道在节能趋势下有望延续高增长表现;亚威科受益于业务整合及洗碗机市场快速放量,2018年有望扭亏。

三十四年峥嵘岁月,创新超越领潮流

三花三十四年的发展是一段实现制冷部件进口替代、走向全球及应用拓展的峥嵘岁月。

1)三花的历史最早可追溯至1967年成立的“新昌县西郊人民公社农机修配综合厂”;1979年公司创始人张道才先生来到西郊农机厂担任供销科长,工厂一边做对外加工业务,一边选择定型产品,不久聚焦制冷配件生产;1982年张道才被任命为负责生产经营的副厂长。1984年被认为是三花正式成立的元年,公司更名为“新昌制冷配件厂”,张道才先生被任命为厂长。1987年公司与上海交大联合研制出了二位三通电磁阀(电磁控制制冷回路液体流向),通过了海尔冰箱厂的认证,打破了国外垄断。90年代初,公司又自主研发了四通换向阀,达到了国际同类产品先进水平,并成为第二代主导产品。

2)三花初创期的前十年是实现进口替代并初步建立制冷部件行业影响力的阶段,第二个十年公司在外向型发展上迈出了坚实的步伐。1994年,公司与日本制冷部件龙头企业不二工机成立合资企业“三花不二工机”,该阶段受益于国内外空调、冰箱等制冷产品的迅速推广,公司逐渐成长为全球制冷部件企业,产品种类由传统主营产品截止阀、单向阀等拓展至附加值更高的电磁阀、电子膨胀阀等多个系列产品。根据中国制冷空调工业协会的统计,2002年截止阀国内及国际市占率已分别高达32.1%与13.6%,并稳定配套格力、美的、海尔、三星、松下、三菱、大金、夏普等全球知名空调生产商。

3)三花发展的第二个十年除了实现走向全球外,公司管理层也明确了“多元经营、走向全球、专业引领”的战略并沿用至今,进入了“应用拓展、技术创新”的发展新阶段。2005年公司在深交所成功上市,控股股东相继成立了三花汽零及微通道子公司,切入到汽车空调零部件及换热部件两大领域,并分别于2015年与2017年注入上市公司。上市公司于2011、2012年分别创立或收购了先途电子和德国亚威科集团,新增了变频控制器、白色家电零部件等产品;期间张亚波先生成为三花新一代经营团队领军核心,并与其父张道才先生与其弟张少波同为公司实际控制人,当前合计持有34.8%股权。

目前上市公司主营业务分属制冷、白色家电及汽车三大行业,产品形式以元器件或零部件为主。制冷业务包含制冷控制元器件(空调及冰箱控制阀及控制器等)及微通道换热器(制冷系统蒸发器及冷凝器等)两大类别,前者属于公司传统主业;亚威科白色家电业务主要研发生产包含洗碗机、洗衣机及咖啡机在内的零部件(泵、加热管等);汽零业务产品主要用于空调及热管理系统,燃油车空调部件包括热力膨胀阀(制冷剂流量控制)、贮液器(储存液态制冷剂),新能源车热管理产品包括电子膨胀阀(电池冷却液流量主动调节)、换热部件(水冷板及换热器等)及驱动部件(电子水泵及电子油泵等)。

公司目前业务组合优势明显,拥有兼具稳健增长的传统制冷主业及高成长的新兴业务。1)当前制冷(控制部件)业务为公司主要收入来源,2017年营收达到49.25亿元,占比高达51.4%,是公司发展的基础,而制冷相关的变频控制器等其他业务营收也已接近10亿元,占比10%;新兴业务微通道、亚威科及汽零2017年营收首次均突破12亿元,占公司总营收比例接近13%。2)公司近几年盈利能力持续提升,2017年加权平均ROE高达19.12%。制冷部件、微通道及汽零均可以维持30%以上毛利率,且制冷部件受益于产品结构优化,近三年毛利率持续提升,2017年毛利率已提升至35.9%,与变频控制器等其他业务合计贡献净利润8.71亿元,占归属上市公司净利润的68%;微通道业务2017年毛利率大幅提升至34.7%,汽零业务为30.8%,贡献净利润分别为2.05亿与1.82亿元,占比分别约16%与14.2%;亚威科业务因下游洗碗机等产品尚处于市场导入期等因素,叠加较高的海外运营成本及业务布局投入,2017年亏损2200万元。

战略布局清晰,走向多元化、专业化与全球化

部分投资者在研究公司基本面的时候往往会对其多样的产品种类及应用终端无所适从;同时在传统家用空调市场日渐成熟,而公司业务结构趋于多元化的背景下,也会质疑公司未来发展的动能及竞争力是否可以持续?其实当我们回首公司三十四年发展历程的时候就会发现:上市公司战略布局其实是很清晰的,那就是基于原有的制冷主业,通过产品升级及应用终端拓展进行多元化布局,产品聚焦全球市场拓宽成长空间,以专业化的产品、服务及管理提升竞争优势,简言之就是“多元经营、走向全球、专业引领”。这一思想早在1999年公司创始人张道才先生就已提出,时至今日公司仍在坚持和发扬。

一 以产品升级及应用拓展进行多元布局

三花智控是全球领先的制冷部件供应商,家用空调行业景气度波动对营业收入影响大。公司制冷部件以四通换向阀、截止阀、电磁阀及电子膨胀阀等制冷系统流量控制的阀类产品为主,其中四通换向阀、截止阀、电磁阀为空调的必备部件,主要功能分别为控制制冷剂流向、最大流量及通断;电子膨胀阀主要用于变频空调,可根据空调的温度要求主动控制制冷剂流量的大小,属于定频空调部件热力膨胀阀的升级产品,但更加节能高效。历经三十多年发展,公司这类产品在市场份额、技术水平及品牌认可方面均已处于全球领先地位。当前家用空调是公司产品最主要的应用终端,公司历年内销收入直接受我国家用空调产量影响,两者同比增速关联度极高,且呈现了比较强的周期性。

家用空调市场的强周期性及高成熟度促使公司进行多元化布局。家用空调作为“To C”的消费品,其行业需求受居民可支配收入、新建房地产等宏观经济状况和气候影响较大,2012与2015年国内家用空调产量的下滑均导致了公司内销收入的减少,空调行业的周期性增加了公司经营的不确定性。此外,我国家用空调市场历经几十年发展已较为成熟,近几年占全球总产量的比例稳定在7成以上,基于产业在线数据,2017年我国家用空调产量约1.4亿台,若以公司家用制冷产品单台空调100元的价值量测算,全球市场空间不超过200亿元,若同期公司家用制冷业务营收40亿元,全球市占率已超过20%。

多元化的业务结构使得公司在面对行业景气波动时具备更强抗风险能力,而新兴业务的持续开拓也为公司后续发展提供源源不断的新动力。从公司下游产品生命周期角度出发,家用空调、冰箱等制冷产品历经多年发展已步入成熟期,但家用空调基于“一户多机”等属性,后续仍有成长空间。商用制冷业务主要针对中央空调及冷链两大高速增长行业,属于公司传统产品应用领域的自然延伸,也新增了微通道换热部件的应用;考虑到商用制冷部件在单体用量、产品附加值等方面高于家用空调及冰箱,在商业制冷业务逐步放量背景下,公司面临的整体市场空间有望较快扩充。

新能源汽车热管理业务较燃油车新增了电池与电机电控等部件冷却要求,涉及的产品种类除了应用于空调系统的膨胀阀和贮液器,还新增了控制部件(电子膨胀阀等升级产品)、换热部件(电池冷却器、水冷板与油冷器等新产品)及驱动部件(电子水泵与电子油泵等),单车价值量大叠加下游高增速,成长空间广阔。亚威科产品主要应用于洗碗机、咖啡机等白色家电,当前市场尚处于导入期,当前市场主要集中在欧美等发达国家,中国市场增长潜力大。

制冷是公司产品纵向延伸主线。公司经营风格较为稳健,在进行外延时注重发挥传统核心竞争优势,广义上微通道与汽零业务板块仍属于制冷或热管理领域,具体而言:1)微通道是一种紧凑式热交换器,功能与传统铜管翅片换热器类似,但具有高效、节能、紧凑及轻巧等新特征,同等性能要求下其散热效率可提升30%,可用于替代商用制冷产品的蒸发器及冷凝器,提高能耗水平,跟公司传统阀类部件互补性强。2)电动车电池热管理系统的核心产品是电子膨胀阀,是原有家用空调电子膨胀阀的应用延伸,但乘用车零部件的使用要求(稳定性、可靠性等)及技术要求(控制的精度和难度)更高,公司是全球少数几家实现大批量车用的企业之一,2017年获得了代表全球汽车零部件创新的标杆大奖PACE AWARD,是该奖设立80多年来国内首家获此殊荣的零部件企业。

各业务板块协同效应强。公司在多元化的过程中极其注重各业务板块技术及市场协同效应,追求效率及成本最优,并购亚威科及汽零丰富的产品结构就是很好的体现:1)2012年公司收购了德国白色家电(洗碗机等)部件企业亚威科,其Omega泵等产品技术实力强,下游覆盖米诺、博世、西门子与伊莱克斯等欧洲一线白电客户。本次横向业务布局在丰富公司产品线的同时,公司也实现了欧洲市场优质客户的导入,并在对其技术进行吸收创新后开发出了新能源车热管理用电子水泵,目前该类产品已进入了戴姆勒等车企供应链。2)此外,公司也依靠在微通道换热部件的技术积累成功开发出了电池冷却器、水冷板和油冷器等新能源车热管理用换热部件,产品也已定点了沃尔沃等一线车企。受益于其他业务板块的经验积累与技术导入,三花汽零热管理业务已形成了丰富且颇具竞争力的产品结构,成为全球少数几家具备除压缩机外全系列热管理核心部件供应商。

二 以先进的技术及优质产品塑造专业水准

坚持保持技术优势,产品升级与定位清晰。公司传统产品以制冷控制部件(阀类)为主,依靠优质的产品及领先的成本优势成为该领域的全球龙头企业。2004年以来,公司在创始人张道才先生提出的“从成本领先向技术领先转型”的思路指引下,加快实施技术领先战略,以节能、环保、智能化控制为产品定位,加快从机械部品开发向电子控制集成的系统开发升级,拥有行业领先的热泵变频控制及新能源车热管理技术。简言之,公司早期凭借精益化生产叠加低成本成为传统制冷领域领先企业,后期顺应行业趋势,通过产品升级实现技术领先,并通过新技术导入拓展新的应用领域(商用制冷、汽零等)。

微通道换热器与电动车热管理属于新兴市场,无论是产品技术要求还是应用终端使用要求均高于传统家用制冷部件,市场开拓及竞争力维持依赖于领先的技术水平。2010年三花控股集团成立三花中央研究院,主要开发战略性新产品及新技术,支持主业优化升级及延伸发展,下设制冷空调自动控制、汽车热管理系统及部件、新能源汽车空调系统、高效换热器及热泵系统等6个研究所。截至2017年3月末,研究院拥有超过300名人员,其中入选“国家千人计划”2人、外籍专家8名,硕士及以上学历人员80名;三花控股集团及其主要子公司合计拥有1234项专利,其中发明专利489项。2017年上市公司研发投入约3.27亿元,占营收比例为3.41%,研发投入高于国内同类竞争对手。

新能源车空调及热管理技术要求较高,将新增电池、电机及电子部件等冷却需求。 新能源车空调及热管理系统比传统燃油车更复杂,按冷却介质分类主要包括液冷回路(电池及电机等冷却系统)、冷媒回路(空调系统)及油冷回路(减速器等冷却系统),涉及零部件包括控制部件(电子膨胀阀、水阀等)、换热部件(冷却板、冷却器、油冷器等)与驱动部件(电子水泵与油泵等)。具体原因包含以下几点:

空调系统:1)燃油车空调系统直接采用发动机驱动压缩机工作,而纯电动车因不具备发动机只能采用电能驱动电动压缩机工作(类似家用空调),2017年国内涡旋式电动压缩机售价约1300~1600元/套,远高于燃油车300~600元/套售价;2)燃油车空调与发动机在制冷过程中相对独立,而电动车电池冷却系统一般需要空调系统提供冷源,电池系统冷却液与空调系统制冷剂经过电池冷却器进行换热;3)燃油车空调系统多以发动机作为热源,采用水泵驱动水循环制热,电动车目前多采用PTC(热敏电阻)电加热,未来出于节能要求将逐渐转向更复杂的热泵空调。

电池热管理系统:电动车动力锂电池最佳工作温度范围约20-30℃,低温时电池容量较低,充放电性能差;高温时电池循环寿命会缩短,过高温度工作甚至有爆炸等安全问题。目前电池热管理系统主要由电子水泵、水阀、冷却板(或水冷板)及冷却器组成,其中冷却板直接与电池接触散热,冷却器与空调系统交互换热。

电机电控等部件热管理:当电动车驱动电机及电控等电子电器部件功率较大时,其工作时会产生较多热量,部件过热会降低工作效率,且有安全隐患,须进行主动冷却。我们根据中机中心合格证数据统计,当纯电动乘用车(A级及SUV等较高级别车型)电机峰值功率超过50kW时,电机冷却方式将以水冷或油冷为主。

公司新能源汽车热管理技术水平具备组合或集成优势。1)公司产品同时覆盖新能源车热管理控制、换热与驱动部件,其中电子膨胀阀是公司的“拳头”产品(最早几家应用于电动车的企业之一,获PACE大奖),丰富的产品种类可以为客户提供多样产品选择;2)近几年为了降低生产成本、缩短开发周期、提高产品竞争力,整车企业在产品开发上倾向于使用平台战略,系统化开发、模块化制造、集成化供货逐渐成为汽车空调及热管理零部件行业的发展方向。目前公司已开发了电子膨胀阀与冷却器的电池冷却集成模块,可减轻客户产品匹配工作、节约安装空间与成本,相对产品结构较为单一的客户更具竞争优势。目前产品已批量供应吉利等客户,其他组合产品正在开发中。

三以精耕细作及快速应对铸就全球发展

公司出口比例接近一半,海外营销网络及生产基地完备。1)自上世纪九十年代起,公司着重开拓国际市场,在实践中培养了一批能够适应不同国家、地区业务拓展需要的营销队伍,在日本、韩国、泰国、新加坡、美国、墨西哥、欧洲等地建立了海外子公司作为全球性营销网点,并在美国、波兰、墨西哥、泰国等地建立了海外生产基地,全系列产品覆盖全球主要市场,包括美洲、日本、韩国、欧洲、东南亚、中东、非洲及我国香港、台湾等几十个国家和地区。2)2017年公司海外营收为46.74亿元,占总营收的48.8%,毛利率为31.7%,高于国内0.83个百分点。当前公司商用制冷(含微通道)及亚威科业务的主要市场分别集中在北美与欧洲,汽零海外(北美为主)占比约一半。

技术先进、优质产品及客户导向是公司客户开拓的三大利器。公司技术水平行业领先,参与并主导了制冷空调部分领域技术标准制定,凭借电子膨胀阀成为国内首家获得汽车零部件PACE大奖的企业,可满足国际一流空调厂商、车企等客户协同开发或定制化需求,客户导入能力强;几十年的行业沉淀,公司也建立了完整而严格的质保体系,荣获了全国质量奖(国内企业产品质量评比最高荣誉)、中国机械500强、中国制冷北极熊奖等,规模效应下成本优势突出;公司市场策略以客户为导向,工作作风讲究“迅速反应、立即行动”,客户开拓及售后服务的快速反应能力强,工作效率及客户满意度高。

各项业务均具备全球优质客户资源,良好口碑铸就品牌优势。当前公司家用制冷控制部件客户包括格力、美的、海尔、松下、夏普及三星等,被美的、松下评为优秀供应商,被韩国三星、奥克斯、海尔评为战略合作供应商等;商用制冷(中央空调为主)覆盖大金、日立、Carrier、东芝等客户,被大金(Goodman)评为领导者的选择联盟;亚威科获通用电气“2016年度业务支持奖”;汽零空调部件覆盖法雷奥、马勒、电装等一线车用空调集成商,新能源车热管理部件进入特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、大众、比亚迪、吉利及蔚来等全球知名车企供应链。目前公司具备“三花”及“亚威科”两大知名品牌。

全球化将对公司技术、产品及营销水平提升形成正反馈。全球电动车市场于2014年进入快速增长阶段,在电动车热管理领域其实并不缺乏松下、法雷奥等传统巨头进行市场布局,但三花汽零是行业内少数几家反应较快并大力进行市场开拓的国内企业。这种全球化的发展方式对公司的帮助其实不仅仅是成长空间的扩大,也体现在用海外客户较高的技术要求及质量标准增强自身产品力、以更复杂的营销方式提高自身市场应变能力。

竞争优势突出,成长空间广阔

一 传统主业成本优势显著,行业仍具发展空间

制冷主业市占率领先,盈利能力维持高位

在传统制冷部件领域,产品技术及功能相对成熟,公司的核心竞争力在于成本领先优势:1)首先,从成本结构上看,制冷业务的原材料成本占比高达76.5%,高于处于快速成长期的微通道及汽零业务,除去人工、折旧及能源的其他成本(无形资产摊销、研发费用资本化等)占比仅0.9%,这样的成本结构间接反映制冷业务的相对成熟,具备较强的规模效应;2)2017年公司制冷业务毛利率高达35.9%,而产品结构与公司较为相似的某上市公司同行仅约15.6%;且得益于持续的成本控制及业务结构优化(盈利能力更强的商用制冷业务或电子膨胀阀等产品占比提升),公司盈利能力长期稳步提升,即使在原材料价格大幅上涨的2017年,公司制冷业务毛利率仍提升了3.5个百分点。

我们认为公司成本领先优势得以维持的主要原因在于:1)公司作为全球最大的制冷控制部件制造商具备规模效应,电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等产品市场占有率位居全球第一,根据产业在线相关数据推算2016年公司四通换向阀及电子膨胀阀全球市占率可分别高达35.6%与34.3% [1]。2)公司通过精益生产管理实现了资源的最优化配置。公司注重推进工业工程(IE)项目、实施工艺改进及生产自动化改造,借助现代管理方式实现生产资源的合理配置以提升效率,类似举措均可实现成本有效控制。

注:[1]基于产业在线数据,推算2016年全球空调总产量约为1.52亿台;假设应用电子膨胀阀的变频空调比例为40%,单台空调配置的四通换向阀、电子膨胀阀及截止阀数量分别为1个、1个与2个,利用公司同期产量除以全球总产量计算的市占率仅供参考。

二 家用制冷稳健增长,微通道等业务增长潜力大

制冷业务(家用及商用)为公司当前主要收入及业绩来源,其中家用制冷业务实力强劲且规模较大。当前日本、美国等成熟家用空调市场需求量总体较为稳定,南美及非洲等新兴市场不断放量;从百户保有量及饱和更新量等角度来看,中国作为全球规模最大的市场年度内销规模仍具有50%以上[2]发展空间 ,我们认为未来公司截止阀及四通阀等制冷产品将稳健增长(电子膨胀阀因变频化趋势,增速高于行业)。去年因炎热天气及加库存等因素,国内家用空调产量大幅增长27.7%,今年1-4月产量增速下行至12.06%。

公司商用制冷业务于2015年加速推进,逐步加强了商业制冷领域的技术专利、营销网络及产品布局,并将其定位为战略新兴业务单元,基于以下几方面原因我们认为公司商用制冷业务未来增长前景较好:1)从产品角度来看,商用制冷部件是公司产品应用领域的一次自然延伸,产品类型较为接近,技术优势延续,与家用制冷业务协同效应强;2)商用制冷业务主要针对中央空调及冷链两大高速增长行业,目前以多联机为主的家用中央空调大周期正在快速开启 [3],受益于此2016年中央空调出现拐点性回暖,2017年销售额增速高达19.31%;3)考虑到商用制冷部件在单体用量、产品附加值等方面高于家用空调及冰箱,在商业制冷业务逐步放量背景下,公司面临的整体市场空间将扩容,有望驱动传统制冷业务快速增长。

注:[2]对于家用空调行业未来发展空间的详尽探讨,敬请参阅长江家电研究报告《家电行业2017年度中期投资策略:勿惧风雨,笃定前行》。

[3]对中央空调行业的详尽探讨,敬请参阅长江家电研究报告《中央空调行业深度报告:家用成就趋势,大周期才刚刚开始》。

能效提升趋势下,微通道发展空间大。1)微通道产品优势在于用铝替换铜后,原材料用量及冷媒注入量更少而换热效率更高,其相对经济性受铜、铝及冷媒价格影响,主要应用于商用制冷空调终端,市场主要集中在北美。2017年上市公司微通道子公司实现营收12.52亿元,净利润2.05亿元,连续三年完成业绩承诺,且盈利能力有所提升,2017年毛利率高达34.65%。微通道产品定价与原材料价格相关,2015及2016年公司产品价格延续跌势,但在2017年原材料价格上行背景下,均价开始逐步回升,毛利率或在规模效应及产品结构优化驱动下有所提升。2)根据公司公告,全球换热器产业的总市场规模约为500亿美元,其中,欧盟和美国这两大市场的规模约占200亿美元,占全球换热器市场40%的份额,主要集中于石油、化工、冶金、电力、船舶、供暖、制冷空调、食品冷链、机械等领域。目前微通道在换热器市场的整体渗透率不足5%,未来在节能环保趋势推动下,公司微通道业务收入有望受益于渗透率提升延续较快增长。

亚威科业务布局拖累业绩,后期有望受益下游洗碗机高增长。1)尽管发展超过50年的亚威科在洗碗机零部件等领域具有极强的产品及份额优势,但在三花收购之初,公司受成熟市场增长放缓及成本等因素影响,彼时正处在债务重组过程中,其实际经营状况并不乐观;不过,受益于公司2013年收购亚威科后所推进的供应链整合、产能转移及新品研发等措施,亚威科在2015年成功实现扭亏,2017年亚威科营收增速为15.5%,但受制于业务布局等投入较大,公司亏损2169万元。 2)亚威科下游洗碗机属于低饱和度的家电,线下售价超过5000元,当前在消费升级及主流厂商加大推广力度的综合影响下逐渐步入放量增长阶段,2017年我国销量接近百万,同比增长129%;2018年亚威科拟重点推进主导产品欧米茄泵在标杆客户方面的开拓,继续提升波兰、土耳其两地工厂的运营效率;加强杭州与欧洲研发中心的协同整合,全年业绩有望实现扭亏。

除上述业务外,公司变频控制器及储液器、管路件等其他业务近两年维持高速增长势头,2017年合计实现营收9.88亿元,同比增长68%,毛利率为21.05%。子公司先途电子具备较强的变频热泵控制技术,2017年变频控制器业务依靠北方地区“煤改电”(采用空气源热泵实现冬天供暖)需求实现了爆发式增长,能效提升趋势下仍有较快增长潜力。

二 汽零先发优势确立,热管理升级趋势下空间加速扩充

汽零进入壁垒高,技术及客户凸显差异化优势

不同于家用或商业空调等制冷部件,汽车零部件属于高度定制化的产品,行业格局的本质是整车与零部件的配套关系,即汽零企业通过进入车企供应链占据市场份额,而市场份额的大小主要受配套客户车型畅销程度影响,而当前新能源车供应链尚未完全成熟。乘用车零部件行业进入壁垒集中体现在对供应商经验、技术等综合要求高。乘用车消费属性强(产品品质对使用体验影响大),对零部件的质量、可靠性要求高于家用电器或普通商用类产品,零部件厂商需要足够的时间周期积累经验才有机会争取到车企新车开发项目,对前期配套研发、大规模批量生产、质量保证与成本控制能力要求高。此外,单款乘用车的生命周期可长达6年以上,车企要充分评估供应商全生命周期内的稳定配套供应能力、售后服务即时性及应对召回风险承受能力等,会重点考虑供应商综合实力。

乘用车零部件供应商认证周期长导致行业客户资源壁垒较高。乘用车新车型开发周期一般长达3~5年,零部件品质及定制化要求高,供应商认证包括产品评估、招投标及询价、验证及试验等环节,从评估至批量供应的时间周期一般长达2~3年。由于车企对零部件供应商认证的长周期及高成本,当车型开发完毕后,该款车型的供应商一般会相对固定(车企轻易不更换),车企与零部件供应商客户黏性强,新供应商市场开拓难度较大。

三花汽零行业经验丰富,燃油车用空调部件全球市占率领先。三花汽零成立于2004年10月,管理团队主要来自三花控股集团核心管理层,受益于集团公司技术资源等直接导入,相对同行具备一定先发优势。公司车用热力膨胀阀(空调部件)经过十多年的技术开发和市场推广,已在技术、质量和服务上获得了客户的广泛认可,2016年实现销量1444万只,全球市场占有率约16%,国内市场占有率约37%,毛利率高达39%。

新能源车业务市场布局早,已进入全球一线车企供应链。三花汽零传统客户为全球车用空调系统商法雷奥、马勒、空调国际等,较不二工机等竞争对手起步较晚。全球新能源乘用车市场从2014年开始快速发展,2017年新车渗透率仅约1.55%,公司市场布局较早,凭借先进的技术、精益齐全的产品等优势成功开拓了多家龙头企业,国内客户包括比亚迪、吉利、上汽、广汽和长城等,海外客户包括特斯拉、大众、戴姆勒及沃尔沃等。

标杆客户示范效应强化先发优势,2018年或成三花汽零锁定核心客户的关键之年。公司客户特斯拉、戴姆勒及沃尔沃均是全球领先的新能源车企,标杆客户的示范效应有助于公司进一步开拓新的客户资源。未来三花汽零新能源车业务可开拓的客户包含自主品牌车企(北汽与江淮等)、合资车企(上汽大众、上汽通用等)和外资车企(宝马等),考虑到国内2019年将开始新能源车积分比例考核、海外车企新车型也计划于2019年后密集推出,而供应商一般会提前确定,预计2018年将成为公司客户开拓的关键之年。

汽零与传统主业协同效应强,利于成本控制及研发、生产等资源互补。制冷控制部件及汽车热管理部件原材料均以铝、铜等大宗商品为主,汽零依托上市公司采购平台可以降低采购价格;在生产组织协同、工艺优化等方面的协同以及研发平台、设备、经验及人力资源等方面的共享均利于提高效率,未来公司制冷及热管理有望形成平台型优势。

电池液冷及热泵空调加速渗透,技术升级趋势确立

新能源乘用车因车型高低端配置有区别,电池及电机冷却方式差异较大。我们认为影响新能源车热管理方式的主要因素包括车型高低端、电池类型及使用工况,具体表现为:1)纯电动车型越高端,基于续航里程及动力性能要求,动力电池带电量及驱动电机功率越大,自然风冷方式越难满足冷却要求,动力总成液冷或水冷成为主流热管理方式。2)不同锂电池热稳定性有所差别,磷酸铁锂及锰酸锂热稳定性一般优于三元电池,多采用风冷。三元(尤其是高镍)电池因能量密度更高,电池内部活性强,多采用液冷。3)动力锂电池按倍率性能可以分为容量型和功率型,功率型锂电池允许的最大充放电电流比容量型高,而插电混动乘用车因电池带电量较少而电驱动系统功率需求大,电池一般采用功率型,因内部通过的电流越大产生的热量越多,故冷却也基本采用液冷。

2017年国内纯电动乘用车因车型偏低端、电池能量密度偏低,动力电池液冷的渗透率还不高;未来随着电动车车型升级(单车带电量变大)、电池能量密度提高(活性变强),电池冷却要求将越来越高,传统的风冷已难以满足要求,需切换到液冷或水冷。我们认为中长期纯电动乘用车车型及电池升级是大势所趋,且短期政策调整将强化这一趋势:1)国内纯电动乘用车车型升级潜力巨大。2017年小微型纯电动车上牌量占比约54%,且续航一般低于200km,主要原因在于该类车型补贴后经济性较强,在三四线市场、租赁市场有所突破,但难以代表未来消费市场长期需求。参照成熟的燃油乘用车市场, SUV及A级车型才是市场消费主体,根据乘联会统计口径,2017年两类车型销量占比合计高达73%。随着新能源乘用车技术进步及消费市场崛起,车型升级是大势所趋。

2)国内动力电池能量密度提升趋势明确。过去几年国内新能源乘用车动力电池逐渐从能量密度较低的磷酸铁锂(LFP)电池转变为三元电池(NCM [4]),根据新能源车合格证数据统计,2017年三元电池的装机量占比约73.94%,电池类型以NCM333与NCM523为主,单体能量密度约150~170Wh/kg。根据国家对新能源车产业规划,2020年动力电池单体能量密度目标为300Wh/kg;为提升能量密度,动力电池高镍化趋势较为明确,预计2018年NCM622渗透率将提升,2019-2020年NCM811或NCA有望大批量应用。

注:[4]NCM全称镍钴锰酸锂电池,因正极材料包含镍、钴与锰三种元素简称“三元电池”,NCM523指镍钴锰三种元素质量占比分别为50%、20%与30%,镍含量越高,电池能量密度越高。NCA全称为镍钴铝酸锂,能量密度与NCM811大致相当。

3)2018年新能源乘用车补贴政策调整加速车型及电池升级,电池液冷渗透率有提升。当前国家对新能源车补贴调整的方向是逐步提升行业门槛,具体体现在对车型及电池升级的要求提升,2018年国内续航150~200km的纯电动乘用车(小微型为主)的补贴由2017年的单车3.6万元降低至1.5万元,而续航300km以上车型补贴有所提升,获得1.0倍补贴的动力电池最低能量密度要求由2017年的90Wh/kg提升至120Wh/kg。

新能源车热泵替代PTC制热是大势所趋。1)电动汽车热管理的目的是通过最少的能源消耗实现汽车发热设备的正常运行和车内人员的舒适。燃油车空调系统压缩机由发动机驱动,而电动车的电空调依靠动力电池提供能量,基于续航提升考虑,电动车空调系统节能要求更高。当前汽车空调系统多通过PTC(热敏电阻,类似热得快等产品)进行制热,因工作效率低对电量消耗大,以某款带电量40kWh的A级纯电动乘用车为例,以PTC功率4kW测算,每工作一小时就将消耗10%的电能,对整车续航能力影响较大。2)热泵不再依靠电能自发制造热量,而是通过空调冷热回路切换将车外热量“搬进”车内,相较PTC加热能量利用效率高;在室外-7摄氏度、车内20摄氏度的情况下,热泵空调相对于传统空调续航可增加约15%;在5度以上环境制热,较传统PTC加热可节能50%以上。3)目前包括大众e-Golf、奥迪R8 e-tron、宝马i3、雷诺Zoe及日产Leaf 等外资纯电动车型已配置热泵空调,2018年上汽ei5也首次配置,2019年国内车用热泵有望加速推广。热泵空调将新增四通换向阀、电子膨胀阀等部件(回路系统更复杂),具备较多阀类控制部件,管路设计也较为复杂,单车价值量有望提升1千元以上。

公司深耕热泵变频技术多年,技术保持领先。目前热泵较为常见的两个应用场景分别为家用空调及热泵取暖,涉及的部件如电子膨胀阀及变频控制器均是三花核心产品。车用热泵空调的制冷空间小而封闭、工况更恶劣(振动等),需要新增控制冷热传导、除雾等功能,技术及使用要求高于传统应用场景。公司子公司先途电子及中央研究院具备丰富的热泵系统研发及应用经验,可以为车用热泵空调提供技术支持,发挥协同效应。

价值量大/增速快,电动车热管理空间广阔

新能源车热管理产品单车价值量远高于传统空调部件。1)新能源车热管理系统较燃油车需额外配置电子膨胀阀、冷却板和冷却器等价值量大且盈利能力强的部件。根据公司公告,2017年1~5月电子膨胀阀单价为156元,毛利率高达47.6%,电池水冷板与冷却器单价也在百元以上,毛利率超过35%,而公司传统车用空调产品(热力膨胀阀及贮液器)单价不超过30元;2)公司是全球少有的同时具备电动车热管理控制、换热及驱动部件的企业,当前产品单车价值量合计可达1500~2000元,其中电池冷却系统可达1000元;未来随着电动车热泵空调的推广,单车价值量有望最高提升至3000元。

公司新能源乘用车热管理产品单车价值量因车型技术路线(EV/PHEV)及高低端(小微型与较高级别)不同有差异。PHEV车型电池基本采用液冷、且需额外考虑发动机冷却等问题,热管理系统较EV车型更为复杂,公司产品单车价值量一般超过1500元(不考虑热泵)。EV乘用车“三电”热管理方式差异较大,小微型(A00/A0级)因车型偏低端、带电量少及驱动电机功率小,电池与电机多采用风冷或自然冷却,单车价值量较低;公司产品在较高级别的EV乘用车的单车价值量可达2000元。

国内积分制考核锁定新能源乘用车行业高成长性[5] 。2017年国内新能源乘用车销量约55.6万辆,同比增长70%,但对应的新车渗透率仅约2.25%,电动车替代燃油车的市场空间依旧巨大;从中长期看,政策端推动行业快速发展的驱动力主要来自于乘用车双积分制及补贴。根据工信部2019、2020年10%与12%的新能源车积分比例考核要求,该年度国内新能源乘用车产量需分别达到106万与142万辆。

注:[5]对于新能源乘用车行业空间及增速的详尽探讨,敬请参阅长江电新研究报告《抽丝剥茧探需求,消费运营齐发力——电动乘用车前瞻系列1》。

2018年是特斯拉Model 3大规模量产的元年,有望支撑未来几年海外市场高增长。我们认为2016年至今海外新能源车市场爆发的主要原因在于车企新车型的密集投放以及电动车市场布局的快速推进。2018年是特斯拉Model 3大规模量产的元年,有望支撑未来几年海外市场高增长。我们预计2018年海外新能源车销量可达105万辆,同比增长63%,其中特斯拉销量约25万辆

(Model 3为15万辆),2019-2020年随着Model 3的产能爬坡及大众、沃尔沃等传统车企电动车专属平台投放,市场仍有望维持40%以上增长,预计2020年海外新能源车销量超过220万辆,其中特斯拉销量接近60万辆。

基于公司现有产品结构、行业趋势、下游新能源乘用车产销量及结构,我们预计国内随着小微型电动车车型升级,叠加全球空调系统向热泵升级,单车价值量将有所提升;假设2019-2020年单一部件价格年降10%,2020年后年降5%,则预计2020年公司产品在国内及全球的市场空间有望分别达到22.3亿与61.9亿元,2017-2020年CAGR分别为58.7%与54.5%,2025年全球市场空间有望达到192.4亿元。

从制冷到热管理,专注能效提升,不止于电动车

为应对未来新能源车热管理潜在市场需求,2017年9月公司通过定增募集13.2亿元用于投资建设三花汽零新能源车零部件、热管理系统及汽车空调控制部件等项目,项目建设期约1.5年~2年,新增产能预计将于2018年底逐渐释放,建成后各部件年产能可分别达到电子膨胀阀( 130万套)、电子水泵及水阀( 200万套)、电子油泵(150万套)、冷却板(100万套)、油冷器(100万套)、电池冷却器(100万套)及冷媒阀(80万套)。

2018年随着定点的车型(特斯拉Model 3、蔚来ES8)规模量产,三花汽零新能源车热管理业务正快速发展,2019年下半年随着大众、沃尔沃及奔驰等海外客户新车型集中量产,业绩仍将维持高增长。公司目前给Model 3配套供应的部件包括电子膨胀阀、水冷板、油冷器、油泵等,测算单车价值量或可达1200~1400元,若2018、2019年Model 3产量分别为15万与35万辆,公司对特斯拉销售额有望分别超过2亿与4.5亿元;考虑其余客户,预计汽零新能源车热管理业务销售额有望分别达5.4亿与11亿元。

新能源车热管理行业尚处于快速发展的早期,稳健的传统制冷业务依旧占据主体,综合前文对各业务单元的分析,并结合我们对各子行业的景气判断,我们预计2018、2019年公司营业收入有望分别达到113亿与136亿元,同比分别增长18.1%与20.1%。

2017年公司实现了从家用制冷领域向新能源车热管理领域的延伸,估值亦有所提升,但市场对公司常规认识仍多停留在通过并购汽零开拓了新的业务板块,其实这一重大转变的深层寓意是公司以领先的智能控制技术,通过标杆性产品持续引领能耗提升与节能环保的行业趋势,新能源车只是最典型的终端应用。在评价公司的时候,不妨跳出对其传统家用制冷业务的固有认识或仅将其定位为制冷部件全球龙头,其实公司在产品升级的过程中已实现了质的飞跃,无论是节能高效的变频控制技术与微通道换热器,还是电动车热管理电子膨胀阀等全系列产品,产品定位均是以提高应用终端能效水平为目的。若以“绿色环境智能控制领域的引领者”来定位公司,无疑公司未来除电动车业务外还有更光明的发展前景。我们将三花智控与全球能效解决方案领导企业丹佛斯(Danfoss)对标发现两公司其实是有渊源的:1989年三花创始人张道才先生考察丹佛斯后坚定了全球化的战略,2007年两公司合资成立热交换器子公司三花丹佛斯;研究两公司的特质也可发现,两者都属于家族企业,风格稳健又不失创新开拓精神,均以推动节能环保为己任。与拥有85年历史、年营收58亿欧元的丹佛斯相比,三花无疑还有很长一段路要走,但若公司能持续专注业务发展主线并保持领先优势,那这条路可以很宽很长。




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